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文丨明明FICC研究团队

核心观点

过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8%。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1%，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3%，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40%左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4%，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

正文

内需不足的背后：

私人部门举债的动力在下降

较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2%左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8%。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1%，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

从三大部门看举债空间

政府部门

狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3%，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

居民部门

影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5%为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40%左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0%，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2%以及18.8%的低点。

房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

企业部门

企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

结论

综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4%，而地方政府的杠杆率则为29%，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

风险因素

经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

关键词：